当"蔚小理"从创业神话步入规模化竞逐的舞台，叠加后来者零跑的强势进击，一场关于生存与领跑的深层博弈已然展开。交付量、战略路径、海外野心与财务健康度——每项指标都像一把手术刀，剖开这些明星车企的真实肌理。2025 年即将进入尾声，它们交出的不只是一张成绩单，更是一份关于未来生存权的预答卷。
交付量分野：理想掉队，小鹏零跑狂奔
若以交付量增速论英雄，今年的格局出现了戏剧性扭转。小鹏汽车（09868.HK）一马当先，前 11 个月累计交付 39.19 万辆，同比激增 155.54%，增速在四家中拔得头筹。其 8 月焕新上市的 P7 车型及持续迭代的 G6、G9 系列，提供了强劲推力。
紧随其后的是零跑汽车（09863.HK），凭借覆盖 A 到 D 系列、纯电增程并举的完善产品矩阵（如 C10、B01 及旗舰 D19），实现了快速上量，11 月 21 日，A 系列首款车型 A10 也在广州车展亮相，全系列出圈。我们按照其官方公众号披露的数据估算，今年前 11 个月的交付量或为 53.61 万辆，同比增长 113.42%，从量上来看遥遥领先其余三家新势力。
昔日"交付王"理想汽车（02015.HK）今年明显失速。尽管第 3 季其纯电车型 i6、i8 订单号称突破 10 万，但整体交付量已被小鹏（XPEV.US）大幅拉开。今年前 11 个月，理想（LI.US）的累计交付量为 36.21 万辆，同比下降 18.08%。
相比之下，蔚来（09866.HK）凭借多品牌战略稳住了增长态势：定位家庭的乐道 L60 自去年 9 月交付、高端小车萤火虫今年 4 月上市，加之 9 月推出的全新 ES8，共同撑起了销量，但增速不及小鹏与零跑。今年前 11 个月，蔚来（NIO.US）的累计交付量为 27.79 万辆，同比增长 45.62%。
战略路径：技术深耕、生态扩张与财务求生
战略选择上，四家车企正走向截然不同的道路。
小鹏将"技术激进"刻入基因。从年初标配 5C 超充与图灵 AI 智驾的 G6、G9 焕新，到 11 月发布第二代视觉语言动作模型、自动驾驶出租车（Robotaxi）及预计从 2026 年量产的全新一代 IRON 人形机器人，其押注 AI 与智能驾驶长线的决心清晰可见。技术不仅是其产品标签，更成为出海的核心卖点。
除了在国内持续扩大布局外，小鹏也加速了全球扩张的步伐，2025 年上半年，其进入英国、意大利、爱尔兰等新市场，将全球布局延伸到 46 个国家和地区，于 10 月又进一步进入亚欧非七个新市场，包括立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、柬埔寨、摩洛哥、突尼斯和卡塔尔，并从 11 月起开始公布出海交付数据，显示出其将出海作为重要业务延伸的决心。据其披露，今年前 11 个月的海外交付量为 3.98 万辆，同比增长 95%，我们估算海外交付占比大约为 10.15%。
蔚来则继续走"高端生态 + 多品牌下沉"的平衡木。一方面以 ET9、ES8 巩固高端市场，通过自研芯片、全域操作系统和换电网络构建护城河；另一方面以乐道、萤火虫品牌攻入家庭与精品小车市场，扩大用户基盘。然而，这条重资产、高投入的路途让其现金流持续承压。
见下表，自去年 9 月推出乐道、今年 4 月推出萤火虫系列后，乐道与萤火虫成为了撑起蔚来交付量增长的重要力量。
值得留意的是，蔚来的乐道 L90 和全新的 ES8，甚至萤火虫的发布，都是面向全球用户，或体现其针对全球市场需求定义产品，以期蔚来在海外市场进行推广与销售的意图。
在 2025 年第 3 季业绩发布会上，蔚来透露其欧洲战略从直营转向"本地伙伴协同"模式。2021 年进入欧洲以来，受欧盟关税等外部因素影响，2025 年起加速与当地渠道商、服务商建立合作关系，目前已锁定超 10 个国家的高质量合作伙伴，降低重资产投入风险。此举旨在提升市场渗透效率，弥补直营模式在政策适应性与渠道覆盖上的短板。未来海外扩张将聚焦高潜力区域，依托换电技术与用户社区优势，复制中国成功模式。
但蔚来没有披露海外市场的具体销量目标与时间表，战略重心仍集中于国内高毛利市场巩固与盈利路径实现。
理想的战略焦点似乎仍在国内市场打磨与纯电转型上。截至 11 月，其零售中心覆盖 157 城，超充站达 3,614 座，线下网络扎实。9 月推出的纯电 SUV i6（定价 24.98 万元起）是其进军主流纯电市场的关键一子，但能否复制增程系列的成功尚待观察。
值得留意的是，理想过去一直推的是增程产品，也因此其毛利率一直遥遥领先于其他"新势力"——其汽车销售毛利率一直保持在 18% 以上水平，上市以来的大部分时间都在 20% 以上，也因此理想是"新势力"当中唯一率先盈利的。然而，纯电的"毛利率魔咒"（成本相对更高）下，理想的盈利能力也出现明显变化，其今年才开始发布纯电 SUV，包括今年 9 月发布的理想 i6 和 7 月发布的 i8，而今年第 3 季的业绩显示，其汽车销售业务的毛利率已显著下降至 15.54% 的水平，低于上个季度的 19.43% 以及上年同期的 20.94%。
这或也是其最新业绩转差和股价下跌的原因，见下表，今年以来理想的股价累跌 28.10%，其中最近 60 个交易日的累计跌幅达 32.52%，是"新势力"当中唯一今年股价下跌的公司。
今年，理想也开始拓展海外业务，该公司 10 月起在乌兹别克斯坦开设了海外首家授权零售中心，面向当时市场销售理想 L9、理想 L7 和理想 L6,；11 月，哈萨克斯坦的两家授权零售中心也陆续开业，该公司表示将优先拓展中亚、中东、欧洲以及亚太市场，稳步推进全球化布局。
零跑汽车产品线涵盖 A、B、C、D 四大系列，形成覆盖轿车、SUV、MPV 等的完整产品矩阵，其在售产品包含：Lafa5、B01、B10、D19、C16、C10、C11、C01、T03，更提供纯电 + 增程双动力选择，满足不同消费者的多元化需求。
此外，在销售方面，其也进行了不一样的布局，与蔚来等为坚守服务质量开设自营销售点的做法不同，该公司重点引入与拓展优质商业资源，实行吸引投资人参与的"金银种子"计划和新增引入"当地强商"的计划，也就是传统品牌所擅长的经销商模式，以快速拓展市场，同时也能实现轻资产投入。
零跑还展现出独特的"开放合作"战略。与玛莎拉蒂母公司 Stellantis 成立合资公司开拓国际市场，又与中国一汽签署合作备忘录联合研发，这种"技术输出 + 借船出海"的轻资产模式，使其在海外布局上事半功倍。
该品牌在德国、意大利、法国等多个欧洲国家细分市场表现突出，位列中国新能源品牌销量前三，第 3 季海外上牌数较第二季度增长约 50%；10 月份海外终端客户签约数量较 9 月增幅超过 100%。
截至 2025 年 9 月 30 日，零跑国际在欧洲、中东、非洲和亚太等约 30 个国际市场建立了超 700 家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超 650 家，亚太市场超 50 家，南美市场超 30 家。
另外，零跑国际于 11 月 4 日在巴西正式发布了零跑 C10 与 B10 两款车型，其中 C10 已率先上市。目前，零跑国际在巴西的门店数量已突破 30 家。
零跑表示将于 2026 年加速推进全球本地化布局：上半年将率先完成马来西亚本地化项目，并导入首款车型 C10，继而于年底前在欧洲落成本地化项目。
业绩底色：盈利改善、现金消耗与融资续命
财务表现是检验战略成色的最终标尺。
零跑与小鹏展现出积极的盈利改善信号。
零跑前 3 季实现净利润 1.8 亿元，我们按其提供的财务数据估算，于截至 2025 年 9 月 30 日止的 12 个月，零跑的收入或达到 571.60 亿元（单位人民币，下同），同比增长 138.32%，毛利率从上年的 5.2% 左右改善至 14.1% 左右，并实现扭亏为盈，净利润或有 2.60 亿元，而上年同期为净亏损 38.55 亿元，值得留意的是，其最近 12 个月来自经营活动的净现金流入或达 139.8 亿元，显示出不俗的创造现金能力。
小鹏在销量规模跃升的推动下，业绩亦持续向好。按照我们的估算，其截至 2025 年 9 月 30 日止 12 个月收入同比增长 86.64%，至 705.71 亿元；毛利率由上年同期的 11.45% 提升至 17.08%；经调整净亏损则缩减了 60.31%，至 23.54 亿元。
理想则面临"增收不增利"乃至业绩恶化的挑战，其交付量下滑直接反映在利润端，转型期的投入与市场竞争压力对其财务构成了考验。其截至 2025 年 9 月 30 日止的 12 个月收入同比下降 9.94%，至 1,278.11 亿元；整体毛利率由上年同期的 21.47% 下降至 19.42%；经调整净利润也按年下降 44.69%，至 61.51 亿元。我们还留意到，其最近 12 个月经营现金流也出现恶化，从 2024 年 9 月末止 12 个月的净流入 72.53 亿元，转变为 2025 年 9 月末止 12 个月的净流出 34.52 亿元。
处境最为复杂的是蔚来。一方面，多品牌策略带动了收入增长与毛利率改善；另一方面，公司仍处于"烧钱换未来"的阶段。截至 2025 年 9 月末止的 12 个月，蔚来收入按年增长 14.90%，至 725.41 亿元，整体毛利率也由上年同期的 8.65% 改善至 11.24%。
但是，其财务状况并未见好转，仍处于严重的"烧钱"状态，2025 年上半年，蔚来用于经营活动的净现金流出为 109.26 亿元，而上年同期为净流出 100.28 亿元。从其资产负债表可以看到，9 月末流动负债仍超过流动资产，流动比率仅 0.94 倍，显示该公司仍处于资本密集扩张阶段，现金流压力很大。
为维持研发、基建与市场扩张，蔚来年内已完成多轮股权融资，包括 4 月募资约 40 亿港元、9 月募资约 11.6 亿美元，依靠持续"输血"维持高强度投入。
结语
"蔚小理零"的交错曲线，清晰地勾勒出智能电动车竞争下半场的残酷现实：单一长板已不足以构筑护城河，真正的考验在于技术、产品、全球化与财务健康的系统性平衡能力。
小鹏以"技术狂飙"驱动交付量跃迁，首次披露的 10% 海外占比印证了其全球化初步成果，但长线 AI 投入能否持续转化为商业回报，仍是待解之题。零跑凭借独特的"技术输出 + 借船出海"模式，在盈利改善与海外渗透上展现了惊人的效率，其全系列、多动力的产品矩阵与轻资产渠道策略，正构建起差异化的规模优势。理想则深陷纯电转型的"毛利率阵痛"，国内市场承压与出海步伐谨慎的双重挑战，使其面临上市以来最严峻的增长模式重构。蔚来在多品牌扩张与高端生态的路上坚定前行，收入与毛利改善可见，但严峻的现金流压力和持续的融资依赖，犹如悬顶之剑，考验其能否在"烧钱换未来"与"自我造血"之间找到临界点。
这场角逐已非简单的销量排位赛，而是关于商业模式韧性、全球资源整合效率与长期生存概率的全面竞速。小鹏的"技术全球化"、零跑的"合作杠杆"、理想的"转型代价"、蔚来的"生态野心"，四种路径映射出行业在混沌中探寻的不同答案。没有人手握确定的胜券，唯一的共识是：窗口期正在收窄，容错空间越来越小。
"港股 100 强"评选在即，这份榜单不仅是对市值的丈量，更是对企业在复杂周期中综合实力与未来潜质的权威评估。 新势力四杰能否入选，取决于资本市场是更青睐短期的交付爆发力，还是更看重长期的体系健康度与战略清晰度。无论结果如何，它们的每一步探索与挣扎，都已为中国智能电动车产业写下了不可忽视的注脚。激战正酣，穿越周期的钥匙，或许就藏在他们此刻最艰难的抉择之中。
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